西南证券--通信行业科创板估值之云计算:以海外估值为例,阐述云计算估值方式【行业研究】

2019-06-13 18:05 来源:金融界

【研究报告内容摘要】

科创板登陆在即,云计算估值成为新课题:科创板为众多处于发展期、成长期的企业提供上市平台;IaaS企业资本投入大,研发、折旧费用率高,高速扩张期前后的特点明显不同;SaaS企业研发、销售费用占比高,扩张阶段利润较少或为负;同时,A股市场缺乏以云计算为主业的上市公司,寻找可比企业存在困难;这些因素都对云计算估值提出了新要求、新挑战。

对高速扩张的IaaS公司,可使用PS估值。高速扩张期的IaaS公司业绩增速很高,直接使用可比公司(大多已进入成熟期)的PS、EV/Sales(与PS的原理和用法相同,只是EV指的是企业价值)的倍数会低估企业价值;因此,估值时需重点考虑增速因素:先判断目标公司高速扩张期内的增速,再根据未来业绩进行估值,最后将未来的企业价值折现,即可得出当前企业价值。达到成熟期的IaaS企业可用PE估值。IaaS企业进入成熟期后,盈利能力强,盈利水平稳定:以AWS为例,2018年,在营业收入仅占亚马逊整体11.0%的情况下,AWS贡献了亚马逊营业利润的58.7%。故PE估值法能恰当反映成熟期IaaS企业的价值。

对于盈利水平不稳定或亏损的SaaS企业,EV/Sales、PS等估值方法比较适用;SaaS行业用户黏性较高,扩大市场份额、先行抢占用户、建立使用习惯是SaaS厂商扩张期的发展重点;营业收入、销售额等指标能较好地反映SaaS公司的市场份额与经营情况;故基于营业收入、销售额的EV/Sales、PS等方法比较适用于SaaS企业估值。

稳定期SaaS企业可用EV/FCF估值。SaaS公司业务稳定后,服务模式以订阅为主,定期收费,现金流水平较为稳定;故可使用EV/FCF等基于现金流的方法进行估值。

重点关注:阿里巴巴、亚马逊、优刻得。

风险提示:云计算行业增速或不及预期,早期企业成长路径不确定性较大,商业模式或发生跳跃式变化。