西南证券--维生素E行业专题报告:行业并购及工艺变革推动VE行业景气度上行【行业研究】

2019-06-14 14:04 来源:金融界

【研究报告内容摘要】

VE行业壁垒高。全球工业上的合成VE基本均以异植物醇(提供侧链)和三甲基氢醌(提供主环)两种中间体以“一步缩合法”制成,其中异植物醇、三甲基氢醌分别可由三、五条工艺制得,二者工艺路线的选择将直接影响VE产品的收率和质量。由于涉及原料和方法众多、反应复杂且操作难度大、专用设备成本高等,VE行业壁垒较高,中小企业难以进入。目前全球VE技术和产能主要掌握在8家厂商手中,呈寡头垄断格局(CR5=78.0%),以帝斯曼为首(市占率19.6%)。同时,新工艺的出现不断挑战传统技术,VE生成成本持续优化、产能持续扩张,工艺技术、生产成本、销售渠道为厂商间的核心竞争力。

供给过剩,需求平稳增长。以50%VE粉计,我们统计当前全球VE产能约28.06万吨/年,开工率75%以上,其中我国产能18.56万吨,占全球66.1%。我们测算全球VE需求量约为19.01万吨/年,国内需求约3.94万吨,国内产量约70%~80%可用于出口。VE行业目前处于相对产能过剩状态。然1)VE行业为寡头垄断格局,企业具有较强的定价能力;2)部分厂商工艺技术先进,成本控制能力强,近年来毛利仍较为可观;3)下游需求的刚性特征明显,以饲料行业为主(占比70%)保持约3%的稳定年增速;4)价格下行直接推动了技术革新等,故当前仍有如新和成和能特科技等部分大厂的扩产计划,目的在于:1)进一步发挥新工艺带来产品的成本和品质优势;2)扩大市占率、加大垄断,提升行业地位,加强定价和议价能力。由于行业长期处于供过于求的状态,大部分时期内VE价格仍处于下跌趋势或在低位徘徊。从历史走势来看,1)价格下行直接推动了企业进行合成路线革新;2)供给端的短期影响常常主导VE价格波动。每次新工艺、新产能释放将直接增加供给,反应在VE产品上显现为VE价格短期内大幅下跌;反之,突发事件下供应紧缩,也将造成VE价格短期内大涨。随后将回归到一定时期和范围内的供需平衡。

帝斯曼联手能特科技,助力达成VE行业新供需平衡,重塑行业定价格局。自2018年3月巴斯夫火灾后复产和6月能特科技扩产1万吨VE公告后,50%VE粉价格进入急速下行通道并于10月跌至历史新低34元/kg(国内价)。2019年1月帝斯曼和能特科技签署框架协议,双方约定就VE产品及其重要中间体三甲基氢醌业务组建合资公司益曼特。此举将整合二者分别在VE产品终端销售市场的卓越市占率、VE上游的先进技术及成本优势,形成优势互补、互利共赢的长期战略合作关系,同时益曼特将成为帝斯曼在华的主要VE供应商。目前帝斯曼和能特科技分别拥有VE产能5.50万吨、4.08万吨左右,合计占全球总产能的34.1%。VE行业属于寡头垄断格局,巨头定价能力强,本次合作有望助力VE行业从产能过剩向供需平衡的格局过渡,行业垄断格局将进一步巩固,同时行业定价格局有望重塑。加之当前北沙制药面临环保压力、国外工厂产量下降等,各厂家在总体供给趋于集中并偏紧的预期下,或将达成一致的涨价调整。据百川,截止2019年5月底,VE价格月涨幅累计27.9%,主流价格在52-58元/kg左右。价格逐渐步入上行通道,部分厂家和渠道都处于惜售状态,我们看好本轮VE景气有望持续到明年。

非洲猪瘟对VE需求影响有限。2018年全球猪饲料产量2.93亿吨,占所有饲料的26.6%。其中我国猪饲料9720万吨,占国内饲料总量的42.7%,占全球饲料总产量的8.8%,占全球猪饲料总产量的33.2%。假设非洲猪瘟对猪饲料端需求的负面影响为20.0%,测算下来全球VE需求量将缩减约2.8%;国内VE需求量将缩减约4.5%。同时替代肉制品如鸡肉、牛肉端的VE需求量会增加,非洲猪瘟对VE需求影响有限。

相关标的:新和成和浙江医药分别拥有VE(折合为50%粉)产能4万吨、4.32万吨。2019年下半年新和成预计新增4万吨,届时产能将位居全球第一;近年来浙江医药VE业务毛利较为可观。此轮VE行情将直接利好公司相关业务。

风险提示:原材料价格大幅上涨;下游需求下滑;新产能进入加剧竞争。